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    國債利率下行空間有多大

    2021-08-10 16:52:29 和訊名家 

      國內經濟深層次的行業改革和結構調整,中美博弈過程中維護金融市場穩定,以及美聯儲政策轉向和資本外流,都需要穩中偏松的貨幣政策適度對沖風險,這將有力支撐債市。

      本刊特約作者  鄭葵方/文

      7月8日,中國10年期國債收益率一舉下行突破3.0%關口,與我們5月末的預期一致。10年期國債收益率最低下行至7月30日的2.84%,創2020年6月30日以來新低。那么,問題來了,未來國債收益率的下行空間有多大呢?

      7月債市走牛的三大因素

      其一,央行意外全面降準。7月7日召開的國務院常務會議指出,針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響,要在堅持不搞大水漫灌的基礎上,保持貨幣政策穩定性、增強有效性,適時運用降準等貨幣政策工具,進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持,促進綜合融資成本穩中有降。

      7月9日,央行宣布,決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。此次全面降準釋放長期資金約1萬億元,較市場原先預期的定向降準力度更大,令市場寬松預期升溫,點燃債市做多熱情。

      雖然7月20日中國1年期和5年期以上貸款市場報價利率(LPR)仍與上次持平為3.85%、4.65%,已連續15個月保持不變。但市場認為,央行7月15日續作1000億元MLF的操作利率保持不變,因此7月LPR與其定價中樞MLF的利率變化保持一致理所當然,后續央行要推動LPR利率下行,將需要調降MLF操作利率。投資者對后市政策寬松仍有較大的想象空間,市場情緒積極樂觀。

      其二,金融機構的資產配置壓力較大,資金面偏松,支撐對債券的旺盛需求。全面降準激發債市做多熱情,10年期國債收益率突破3.10%關口快速下行,加之降準后資金面充裕,7月存款類機構的DR007月度均值較6月下行9BPs至2.16%,回到貨幣政策正;蟮膮^間下沿。前期等著債券收益率反彈、資產配置力度不足的機構不得不加速入場,以防再次踏空,因而支撐債券牛市。

      其三,疫情再度反彈,加之部分行業調控整頓,避險情緒高漲。7月德爾塔病毒在歐美肆虐,美國當前新冠確診人數中超過一大半是感染德爾塔病毒的,加之美國還出現了具有耐藥性和傳染性的超級真菌,其致死率比新冠病毒更高。由此推動美債10年期收益率7月19日盤中一度下行至1.14%,為2月3日以來新低。而國內自7月20日南京祿口機場突發疫情以來,確診人數不斷上升,德爾塔病毒蔓延全國至少15省26市,疫情明顯反彈。加之近期國內房地產調控加碼、教育培訓行業整頓、中美高層天津會談,引發A股大跌,市場避險情緒升溫,帶動我國銀行間債券收益率全線下行。

      國債利率將繼續下行

      當前歐美疫情反彈,中國的出口替代效應仍可能延續一段時間,這將支撐中國的出口增長態勢。然而,支撐后續債券收益率持續下行的因素仍然不弱。

      1.中國正逐漸開啟深層次的結構調整,需要穩中偏松的貨幣政策適度對沖風險。

      一是對房地產市場的宏觀調控政策在逐漸加碼。除了2020年下半年出臺的“三道紅線”、2020年末出臺的銀行房地產貸款集中度管理、2021年2月推行“兩集中”供地模式外,7月23日,住建部、發改委等八部委聯合發布《關于持續整治規范房地產市場秩序的通知》,提出力爭用3年左右時間,實現房地產市場秩序明顯好轉。措施包括:約談問責房地產市場秩序問題突出、未履行監管責任及時妥善處置的城市;金融監管部門負責查處信貸資金違規流入房地產市場等問題;重點監管逾期不能償還債務、大規模延期交房、負面輿情較多等存在重大經營風險的企業,提升風險防范化解能力等。預計下半年對房地產的監管力度將持續強化,隨著行業更趨規范,地產行業對經濟的支撐力度將走弱。

      二是教育培訓行業迎來巨變。7月24日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》要求:減少作業總量,強化教師職責,減輕家長負擔,加強課后服務,并規定現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構;學科類培訓機構一律不得上市融資,嚴禁資本化運作等,全面規范校外培訓行為。

      這兩大影響居民生育、生活的重要行業結構性調整,彰顯為促進人口長期均衡發展、推動經濟高質量發展而深化改革的決心,后續各行業的機制改革或將逐步推出,因此保持中性偏松的貨幣政策,將有助于緩解結構調整對實體經濟的沖擊。

      2.中美關系面臨較大的不確定性,需要適度寬松的貨幣環境維持金融市場穩定。

      7月25-26日,美國常務副國務卿舍曼訪問天津,是自美國總統氣候問題特使約翰·克里訪問上海以來美國對中國的最高級別訪問。舍曼來華之前,聲稱要繼續從“實力地位”出發與中國對話,中美關系要有“護欄”,以使競爭不會發展為沖突。中國外交部副部長謝鋒與舍曼會談,開誠布公地闡明了中方對發展中美關系的態度和立場,向美方提出了兩份清單,一是要求美方糾正其錯誤對華政策和言行的清單,二是中方關切的重點個案清單。會后,王毅外長會見舍曼時提出防止中美關系失控的三條底線:美國不得挑戰、詆毀甚至試圖顛覆中國特色社會主義道路和制度;美國不得試圖阻撓甚至打斷中國的發展進程;美國不得侵犯中國國家主權,更不能破壞中國領土完整。

      未來中美關系面臨較大的不確定性,雙方之間博弈越來越激烈,對國內金融市場將產生影響。截至7月27日,北向資金已連續三日凈賣出中國股票,三日累計凈賣出超210億元。7月27日下午14:30以后,10年期國債收益率一度從2.87%上行7BPs至2.94%,人民幣兌美元匯率一度貶值313基點至6.5107,出現了股債匯市場“三殺”,與外資拋售中國資產或有關。因此,需保持貨幣政策的適度寬松,以維護中美博弈過程中國內金融市場的穩定。

      3.下半年美聯儲貨幣政策的拐點漸近,跨境資本流動或快速變化,需提前預留貨幣政策空間。

      雖然當前全球疫情似有卷土重來之勢,但在疫苗接種的推進和疫情防控措施的作用下,預計全球經濟經過短暫的調整后仍將回到復蘇的主線。隨著美國6月核心CPI同比攀升4.5%,大幅高于預期4.0%,為1991年11月以來最快增速,美聯儲官員將不得不把縮減購債規模(Taper)的討論逐漸提上議事日程。

      美聯儲自2020年3月以來實施史上最大規模、最快速度的貨幣寬松,也正在醞釀史上最大的金融泡沫,目前主要體現在美國股指和房地產價格頻創歷史新高,并外溢到全球的大宗商品市場助推其價格漲幅驚人?紤]到美國通脹壓力較大且持續時間可能超出預期,加之貨幣政策正;臅r間越晚,金融市場的風險越容易失控,不排除美聯儲提前轉向,關注美聯儲9月議息會議是否有關于縮減購債方面的討論。

      從歷史經驗來看,隨著美聯儲貨幣政策收緊,新興市場國家將面臨資本流出的壓力,可能引起該國的經濟放緩、股市大跌、債券收益率飆升、本幣兌美元貶值、外債風險上升。因此,我們需提前預留貨幣政策工具和空間,以應對未來美聯儲政策轉向引發的資本外流風險。

      綜上,國內經濟深層次的行業改革和結構調整,中美博弈過程中維護金融市場穩定,以及美聯儲政策轉向、資本外流引發的利率上升,都需要穩中偏松的貨幣政策適度對沖風險。這將有力支撐債市。從上述角度來看,7月央行出乎市場意料地全面降準,更像是前瞻性的預調措施。

      7月30日,中央政治局會議指出,“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕,助力中小企業和困難行業持續恢復。要增強宏觀政策自主性,保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。做好大宗商品保供穩價工作!碑斎杖嗣胥y行召開2021年下半年工作會議,要求下半年堅持穩字當頭,穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度;搞好跨周期政策設計,把握好政策實施的節奏和力度。

      雖然三季度政府債券供給放量,但CPI月度均值受基數偏高影響,或維持在1.0%-1.5%低位波動,存在貨幣寬松空間。為穩固經濟復蘇基礎,為政府債券發行創造良好的融資環境,維護金融市場穩定,預計中國貨幣政策將“以我為主、穩字當頭”,流動性將穩中偏松,資金面平穩運行的概率大,債券收益率將震蕩下行,10年期國債收益率有望挑戰2.70%關口。

     。ㄗ髡邽橹袊建設銀行(601939,股吧)金融市場部高級經理,本文僅代表作者個人觀點,與所在機構無關)

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    (責任編輯:張洋 HN080)
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