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    美債收益率 何以跌跌不休

    2021-08-02 07:24:49 第一財經日報  李海濤 林錫

      5月以來,美債名義收益率由1.71%位置快速下行至1.10%附近,引發市場關注。第一次美債收益率快速下跌是6月17日~6月20日,美聯儲議息會議后短端收益率快速上升,長端收益率快速下行;第二次美債收益率快速下跌是7月6日~7月8日,美國服務業PMI數據低于預期,導致避險美債收益率快速下行;第三次美債收益率快速下跌是7月14日~7月20日,對疫情擔憂導致美債收益率快速回落。與美債收益率同時出現下行的還有以銅為代表的大宗商品價格,5月中旬以來由10747美元/噸下調到9131美元/噸。

      美債收益率是全球投資者關注的核心問題之一,理解其波動原因是投資預測與控制的關鍵。作為全球資產定價之錨,美債收益率反映了經濟復蘇預期,同時決定了成長股估值。讓人不解的是,在商品價格與PPI上漲,以及美元走強背景下,美債收益率卻一反邏輯持續走低,我們有必要梳理其中原因和邏輯,以更好地認識美債收益率,預測其可能走勢。

      我們認為,5月以來美債收益率持續下行主要有幾大原因:1.市場擔憂美聯儲貨幣正;,疊加疫情導致經濟復蘇的不確定性,通脹預期從歷史高位回落;2.貨幣資金配置的調整;3.歐洲央行及美聯儲購債計劃,推動流動性寬松,股債雙牛。

      作為全球資產定價之錨,美債收益率回落助推納斯達克屢創新高,同時周期類資產承壓。另外要注意的是,此次美債收益率回落并不完全反映經濟下行預期,警惕8月美聯儲宣布Taper(縮減購債)后,美債收益率走強風險。

      實際收益率與通脹預期回落

      推動美債收益率走低

      美債名義收益率主要受實際收益率與通貨膨脹兩大因素影響。

      實際收益率代表社會實際產出水平,美債實際收益率6月份以來持續回落,主要跟美國就業、消費與生產能力不穩定有關。6月美國失業率5.9%,前值5.8%,超市場預期,就業依舊不樂觀。新冠疫情擴散以及財政救濟金發放,降低了美國人就業意愿,從而導致美國大量用工荒,生產率遲遲無法上升。截至7月23日,美國日新增確診病例69481萬人,再次反彈;同時盡管部分州停止失業救濟金發放,但由于前期大量財政補助,美國居民個人儲蓄存款占可支配收入比例高達13%,遠高于疫情前7%~8%水平,降低了美國人就業意愿。結果導致美國6月職位空缺率上升到6%,且勞動參與率只有61.60%。

      消費方面,6月美國零售與食品服務消費額6213億美元,環比增長0.6%,雖較上月有所回升,但消費額處于歷史高點,有下滑預期。對生產能力而言,消費者信心與工業部門產能利用率往往走向一致。7月美國密歇根大學消費者信心指數收于80.80,前值85.50,大幅回落;與此同時,美國全部工業部門產能利用率75.38%,依然遠低于疫情前水平,而且制造業產能利用率75.30%,較上月75.36%回落。

      除了美國就業與生產率恢復緩慢是美債實際收益率下行的重要原因之外,美國通脹預期從高位回落也一同推動美債名義收益率走低。美國10年期盈虧平衡通脹回落主要原因來自于:市場與美聯儲共同認為“通脹是暫時的”,在就業不充分情況下,美國經濟需求面臨不確定性,高通脹不可持續。

      美債實際收益率與通脹預期回落,導致美債名義收益率持續走低,但在宣布Taper計劃之前,通脹預期仍可能回到歷史高點。在美聯儲宣布Taper計劃之前,預期美債實際收益率難以趨勢回升,而通脹預期走勢在美聯儲宣布Taper計劃之前有可能再次回到歷史高點——2013~2014年美聯儲Taper歷史提供了這樣的經驗。

      避險交易加劇美債收益率波動

      對美國經濟增長的憂慮導致通脹預期回落,美債收益率跟隨趨勢走低,同時資金配置的風險偏好導致美債收益率走低過程中呈現較大波動。

      6月17日美聯儲議息會議以來,共出現三次美債收益率快速下行,主要由于避險交易加劇經濟下行預期,導致利率大幅下跌。

      第一次美債利率快速下跌是6月17日~6月20日,美聯儲議息會議后短端利率快速上升,長端利率快速下行。6月17日議息會議之前,市場預期美國經濟復蘇,10/2年期國債收益率利差回升,采取了買入短端賣出長端的曲線增陡交易(Curve Steeper)。6月17日美聯儲議息會議偏鷹派,預期2023年加息兩次,超出市場預期,美債短端利率快速上行,引發曲線增陡交易平倉,市場賣出短端買入長端,長端收益率下行。

      第二次美債利率快速下跌是7月6日~7月8日,美國服務業PMI數據低于預期,導致避險美債利率快速下行。6月美國服務業PMI為60.10%,低于預期的63.50%,尤其PMI就業項49.30%,大幅回落到榮枯線以下,引發市場避險情緒抬升。

      第三次美債利率快速下跌是7月14日~7月20日,對疫情擔憂導致美債利率快速回落。7月13日公布美國CPI之后,美債收益率短期走升,隨后持續回落,7月19日英國解封,市場擔憂德爾塔病毒全球擴散,美債收益率破位下行。

      總結美債收益率6月來的三次快速下跌,很大程度是在交易避險,7月19日美債收益率破位下行更是由于擔憂疫情在全球加速擴散,在沒有更多貨幣與財政政策空間情況下,加劇對經濟下行的擔憂。

      寬松流動性下美債資產受追捧

      避險交易導致美債收益率下行,但并不是美債收益率下行的全部原因。如果僅僅為了避險,那風險資產納斯達克與標普指數何以屢創新高呢?

      債券收益率波動主要受產出缺口與通脹缺口影響,即經濟增長越強、通脹越高,債券收益率越高。將經濟增長與通脹疊加,也即債券收益率主要受名義經濟增速影響。但5月以來,美債收益率卻沒有隨同美國CPI走高。

      美股創歷史新高,以及商品價格上漲推動美國PPI/CPI上升,同時美債收益率與PPI走勢背離,背后都指向一個共同原因——貨幣超發,寬松的流動性導致股債雙牛。

      盡管市場預期美聯儲8月討論QE(量化寬松)退出計劃,年底開始執行Taper計劃。但美聯儲主席鮑威爾7月中旬國會證詞繼續堅持鴿派立場,重申雖然通脹已加速上行,但開始退出寬松為時尚早。

      美國市場依然充滿流動性,美聯儲只能不斷通過逆回購收回部分流動性。美國財政部公布的TED利率(LIBOR3個月-國債3個月利差)維持在歷史低位,以及財政部在美聯儲賬戶資金不斷下降,存款到商業銀行加劇商業銀行可配置資金。

      不僅是美國流動性寬松,歐洲央行同樣沒有放緩寬松的步伐。7月22日歐洲央行政策聲明,宣布在2022年3月之前不考慮退出PEPP購債計劃;同時,歐洲央行把通脹目標從“低于但接近2%”設定為2%。

      歐洲央行在6月最后一周加速擴表也可能是美債收益率下行原因。在3月以來的擴表周期中,歐央行成為了“排頭兵”,截至7月底歐洲央行總資產9.4萬億美元,美聯儲總資產8.2萬億美元,歐洲央行相較3月10日擴表9297億美元,美聯儲相較3月10日擴表6223億美元。歐洲央行敢于如此擴張,主要原因在于歐洲疫情嚴峻,經濟復蘇未完成,同時通脹遠低于目標2%水平。

      寬松的流動性以及高企的美股估值,使得美債成為為數不多的可配置資產,加劇了美債收益率下行。

      美債收益率下行對資產配置的啟示

      作為全球資產定價之錨,理解美債收益率走勢對判斷大類資產走勢有重要意義。低利率環境有利于企業在較低利率下獲得資金,實現企業資產負債表擴張,延緩企業債務風險。根據企業估值DCF模型,較低的無風險利率利多成長企業估值,這是納斯達克與創業板5月以來持續走升的重要原因。

      同時美債收益率回落壓低周期股風險偏好,我們看到銀行、地產、有色包括航空股從5月來震蕩回調,都跟美債收益率回調有一定聯系。

      短期來講,疫情在美國、歐洲以及東南亞擴張,美國就業情況不及預期可能延緩美聯儲QE退出步伐,以及歐洲央行在低通脹下維持QE,將可能導致貨幣偏寬松,美債收益率維持較低,推動納斯達克成長股繼續上漲。

      中期來講,未來2~3個月要注意美債收益率上行風險。過去2個月寬松的流動性以及美國就業與消費不及預期,導致美國市場出現股債雙牛局面,但這一局面正在面臨變化。一方面,美國面臨較高通脹壓力,美聯儲面臨貨幣寬松退出抉擇;另一方面,研究機構與美國官方均表示新冠疫苗對防治德爾塔病毒有效,隨著疫苗注射推進,勞動者對疫苗恐慌情緒可能逐漸消失,美國失業率可能較快下降。

      一旦疫情成為大家不再關心的選項,美債收益率便會出現上行風險,屆時納斯達克上漲可能會面臨調整壓力,而周期股(金融、地產、航空)將可能出現一波新機會。

     。李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長,林錫系長江商學院研究助理)

    (責任編輯:王治強 HF013)
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