<menu id="mq48u"><strong id="mq48u"></strong></menu>
  • 注冊

    明明:面對下一個利率關口3.0%,債市能否更進一步?

    2021-05-27 17:03:09 中新經緯 

    中新經緯客戶端5月27日電 題:《明明:面對下一個利率關口3.0%,債市能否更進一步?》

    作者 明明(中信證券(600030,股吧)研究所副所長、首席FICC分析師)

    上周債券市場情緒持續走暖,債券利率快速下行,十年期國債到期收益率突破前低和3.1%關口。本周一、二債市情緒在突破關鍵點位后有所收斂,利率下行幅度有限,還沒有演繹成勢如破竹突破3.0%的趨勢。5月26日債券和人民幣匯率攜手上漲,中債十年國債到期收益率下行2.5bp至3.06%。如果說上周債券市場的上漲突破前低是在大宗商品價格下跌、資金面維持寬松、貨幣政策收緊擔憂消退推動的,那么面對下一個利率關口3.0%,債市是否能更進一步呢?我們認為3%的底部約束仍然較強,短期難以突破。

    資金面正在起變化

    資金面持續寬松超預期,長債利率持續下行。這一輪債市利率下行的核心因素之一就是資金面的超預期寬松。在央行延續100億元逆回購操作慣例、地方債發行節奏仍然偏慢的背景下,稅期也沒有明顯影響資金面延續平穩運行的趨勢,銀行間流動性總量維持充裕水平,資金面的平穩成為債券市場繼續走強的底氣,長債利率持續下行創新低。

    資金面持續偏松的原因較多。4月份以來,資金面始終維持平穩,在央行每日僅開展100億元逆回購操作、流動性缺口擴大的背景下,這一結果確實存在預期差。事后來看,資金面之所以在缺少央行投放的情況下仍然維持平穩,可能存在幾個方面的原因:(1)央行每日操作100億元逆回購并沒有收緊的意圖;(2)銀行加速發行同業存單,為政府債券發行做準備,但由于地方政府專項債發行節奏明顯慢于預期,因此可能出現了銀行發行同業存單、銀行購買貨幣基金和理財產品等、貨幣基金和理財產品等再購買同業存單的“類空轉”鏈條,派生出超額流動性;(3)非銀機構加杠桿并不嚴重,流動性需求并沒有快速擴張,面對季節性因素沖擊,資金面波動不大;(4)2021年以來債券市場和股票市場均有較大規模的外資流入,加之出口高增背景下銀行結售匯差額走高,雖然央行外匯占款沒有明顯擴張,但外資流入可能成為資金面寬松的來源之一。

    從同業存單和地方債發行看,資金面寬松的重要支撐在發生變化。如前文所述,“類空轉”可能創造出了超額流動性,而源頭是銀行大量發行同業存單。2月下旬開始同業存單發行明顯放量并一直持續到3、4月份。實際上,2月份同業存單利率仍然處于上行階段,而3、4月份同業存單利率也并沒有進入低級水平;進入5月份后同業存單利率繼續下行,但銀行同業存單發行卻沒有延續3、4月份的大幅凈融資。同業存單發行量的減少可能會使得前期的“類空轉”鏈條受阻。而地方債方面,5月份之后地方政府專項債發行已經有明顯加快,這一趨勢或將繼續延續,也會消耗一定的流動性。

    MLF將迎來到期高峰。3、4、5三個月MLF到期量均為1000億元,自然到期的資金壓力很小,而央行選擇等量續作或小幅縮量續作,整體銀行間流動性受到的擾動很小。進入6月份以后,MLF到期規模將逐漸增加,后續央行續作方式會更加重要。在三季度通脹壓力、大宗商品價格控價指導均有望持續存在的背景下,預計貨幣政策很難出現更進一步放松。但至少,中期流動性到期規模增加會影響市場對后續資金面的預期。

    關注大宗商品價格漲價和輸入性通脹,貨幣政策或有所配合。在人民幣匯率市場化的大背景之下,長期來看人民幣雙向波動特征將會更加顯著,當前監管的密集發聲或是提前為市場打一劑預防針。此外,央行對人民幣匯率波動的容忍度增加,人民幣在當前升值趨勢下將具有更寬的空間,人民幣持續升值或在一定程度上緩解輸入性通脹壓力,并為后續潛在的美債收益率上行提供安全邊際。流動性層面邊際收緊后或加強寬信用政策。

    總體而言,前期債券利率下行的基礎之一,資金面寬松可能正在起變化。一方面是5月份同業存單發行節奏相應放慢,地方政府專項債發行節奏有所加快,前期“類空轉”鏈條受到影響;另一方面,近期有觀點提出人民幣升值以抵御輸入性通脹,貨幣政策在大宗商品控價的背景下料很難進一步寬松,資金面波動預計也會加大。

    資產荒下利率的下限約束

    緊信用環境下的資產荒。2021年以來,穩定宏觀杠桿率、降低政府杠桿率、防范和化解政府債務風險、壓縮非標融資、限制房地產相關融資等等都顯示了政策目標從前期的穩增長進一步向去杠桿、防風險切換。這也就造成了2021年上半年整體的信用環境是緊信用,加之地方政府專項債發行低于預期導致了資產荒,進而推動利率緩緩下行。

    資產荒并不鮮見,長債利率仍然存在底部約束。以國債收益率為代表的中長端市場利率要圍繞市場利率波動,MLF利率發揮定價錨的作用。2014年央行創設MLF作為提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具,并發揮中期政策利率的作用。2019年8月之后,伴隨著LPR改革,央行明確MLF利率為銀行平均邊際中期資金成本,MLF利率的變動通過LPR帶動貸款利率下降,進一步對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響,從而影響到市場利率、國債收益率?梢园l現,MLF利率已經成為貨幣政策傳導鏈條的中樞,國債收益率的錨逐步回到MLF利率。

    MLF利率對國債利率具有方向性的引導作用,但MLF利率可能是國債利率的上限、下限乃至是中樞,需要結合貨幣政策取向和流動性水平。一般而言貨幣偏緊階段,MLF利率是十年國債到期收益率底部,并且利差逐步擴大;貨幣偏松階段,MLF利率是十年國債到期收益率頂部,利差偏離相對有限;貨幣穩健中性時,國債收益率在MLF利率附近波動。我們認為貨幣政策大概率維持中性,MLF利率作為十年國債定價錨的作用將逐步凸顯,十年國債短期要突破3.0%關口缺乏明顯利好。

    同業存單仍然是國債利率的底部約束。央行在2020年二季度貨幣政策執行報告中寫到:“中期借貸便利利率作為中期政策利率,是中期市場利率運行的中樞,國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動!2020年7月份起同業存單利率在政府債券發行集中、壓降結構性存款的壓力下大幅上行;央行從2020年8月份起超額續作MLF,11月份不僅僅超額續作MLF還新作一筆MLF操作,同業存單利率逐步回落,MLF發揮了同業存單定價錨的作用。這一輪從銀行間“類空轉”、緊信用引發的欠配壓力和資產荒的源頭之一就是銀行同業存單提前發行,因而同業存單利率或是這一輪利率下行的底部約束。

    同業存單利率繼續下行空間有限。從流動性缺口的絕對水平看,當前流動性處于結構性盈余狀態,且盈余規模與2019年接近。從歷史上看,流動性缺口的走勢與同業存單利率非常吻合,那么當前同業存單利率可以對標2019年。當前1年期AAA同業存單利率已經低于2019年三季度低點和1年期MLF操作利率,距離1月中旬同業存單和MLF利差低點相差10bp左右,同業存單利率接近前低,料進一步下行空間有限。另一方面,10年國債到期收益率與1年同業存單到期收益率的利差已經明顯偏離了2019年以來的均值,而一旦出現均值回歸,則可能更多伴隨著同業存單利率的回升。

    市場情緒而言,這一輪利率超過20bp的下行行情缺乏貨幣政策明確的方向性指引,市場利率在試探中緩慢下行。缺乏了貨幣政策的顯著寬松和基本面的下滑,利率很難出現快牛行情,這也是2019年、2021年震蕩行情的原因之一。而二三季度貨幣政策也沒有進一步寬松的必要,維持當前的平穩操作和偏松環境下,利率下行的幅度和速度可能相對有限。當利率突破前低后,止盈情緒逐漸加重。當前,十年期國債到期收益率已經突破了前期明顯阻力位3.1%并逐步接近利率的底部約束——MLF操作利率,在3.0%這個重要關口,利率進一步向下突破缺乏更多利好。

    綜合而言,前期利率持續下行的基礎可能會有所動搖,尤其是同業存單凈融資額5月份以來持續偏低,前期銀行間“類空轉”鏈條可能受到影響;加之地方政府專項債發行逐步加速,資產荒可能得到緩解。而從往年資產荒來看,同業存單、MLF始終都是十年國債利率的參考錨,在貨幣政策大概率維持中性背景下,十年國債短期要繼續向下突破缺乏明顯利好,而市場止盈情緒可能逐漸濃重,預計3%的底部約束短期很難突破。(中新經緯APP)

    (責任編輯:王治強 HF013)
    看全文
    寫評論已有條評論跟帖用戶自律公約
    提 交還可輸入500

    最新評論

    查看剩下100條評論

    推薦閱讀

    和訊熱銷金融證券產品

    【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔全部責任。

    a片视频
    <menu id="mq48u"><strong id="mq48u"></strong></menu>