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評論丨美債收益率走高宣告流動性行情的結束

2021-03-25 03:28:02 21世紀經濟報道 

最近全球資本市場都受到美債收益率上升造成的影響,雖然美國本土市場沒有發生所謂的“癲癇”,但風險資產的價格比如全球主要股市都出現了較大幅度的回調,新興市場類似土耳其還出現了匯市閃崩等值得關注的情形。市場參加者對此的解釋或者說理解,主要集中在通脹預期的抬頭,筆者不否認通脹預期的存在,但是正如本欄最近一直強調的那樣,通脹預期可能只是在解釋上比較便利。而且比起利率水平的絕對值,在最近影響市場預期的其實更多也更重要的是利率上行的速度。

美國10年期國債收益率在去年夏天基本處在0.5%的超低水平,但從那以后就開始逐步走高,到今年年初就回到1.0%的水平,也就是說美國長期利率半年多翻了一倍,但是股市依然一路高歌猛進。而且市場參與者關于通脹預期的討論至少在去年7月就有過認真的思考,絕不是到了2月份在基本面發生了翻天覆地的變化之后。實際上自去年3月美國宣布新冠疫情緊急狀態以后,美聯儲緊急救市大量提供流動性便利,同時美國政府財政刺激逐步加碼,從需求端拯救美國經濟,經濟復蘇預期在昨夏以后逐步走高,伴隨著緩慢的利率上行,直到今年1月。

實際上元旦以后由于以色列疫苗普及進展神速,部分敏感的市場參與者在進入2月的階段已經開始討論這個“風險因素”,因為發達經濟體的經濟復蘇可能超預期提前,稍后拜登新政超預期的財政出動計劃越來越具有現實性,這在春節前后進一步強化了較為遲鈍的一撥投資者的預期。但這不僅關乎通脹,更直接關乎聯儲結束寬松政策的時機可能提前。所以大家開始為利率上揚感到緊張幾乎是在春節前后發生,而直接誘因就是進入2月10年期國債收益突然加速,跳到1.5%的速度超過了大家的預期。

很多觀察將當時一系列經濟指標的改善、疫苗效果和財政刺激等預期的疊加等同于通脹預期,這本身并沒有跑偏。但直接的誘因更像是債市之前的大意,特別是對聯儲超長期維持低利率的承諾過于沉迷,畢竟聯儲一直強調通脹要在重返2%以上一段時期后再考慮緊縮,這讓債市思維麻痹放松了警惕。美國這么大的刺激力度,景氣復蘇至少在可預見的短中期對其他風險資產的預期會帶來明顯的影響。

可能提前結束超寬松貨幣政策的預期突然升溫,加上超預期的財政刺激規模和大規模新發國債的消化之間缺乏明確的路徑指引,這讓投資者之間出現了迷茫,短暫的流動性消失進一步推高收益率,反過來讓更多投資者失去了合理價格的共識。本質上2月中旬的利率上升的直接表象其實是交易行為短暫混亂。規模龐大的美債市場發現自己突然面臨1.5%的長期率水平時,需要冷靜下來的外部條件。

但看起來聯儲和市場之間存在一定的交流誤區,在聯儲看來,即便名義利率上升到1.5%,美國的實際利率依然為負,貨幣政策依然是強刺激狀態,而且財政發力超預期配合,出自對經濟好轉預期強化的利率上揚屬于“有益的利率上行”,這時候聯儲沒有理由和動機去實際介入市場,畢竟經濟學教科書上典型的說法是那樣只會適得其反。對美聯儲和耶倫等經濟官員而言,他們急切地想要爭取更多時間來修復居民部門和中小企業的資產負債表。但實際上從特朗普政府的刺激政策開始,目前多數刺激資金滯留在富裕階層,而消費性向更高的中低收入階層反而因為疫情影響儲蓄意愿更為強烈。這在聯儲和聯儲經驗者的耶倫等人來看,無疑是典型的結構性通縮壓力。

在某種程度上,股市等風險資產的短期價格調整對聯儲可能并非壞事,因為美聯儲和耶倫實際上是在資產泡沫和通脹預期的風險下去堅持超級寬松政策的,一定程度上的資產價格調整更像是市場的剎車機制。正如鮑威爾強調的那樣,目前聯儲與市場共有通脹預期,但那是技術性的通脹,一次性的。而本月末,高盛、摩根大通甚至美銀美林等巨頭都預測自身的平臺將迎來大客戶的組合再平衡交易,有意思的是這些交易的主題是賣出股票,買入債券。因此短期內美聯儲多半有機會迎來稍息,看來2月的大跌為債券投資者砸出來一個坑。但市場也必須意識到結構性的問題并沒有解決,美國利率水平的動蕩對全球資產價格可能帶來的擾動風險依然存在。

(作者:陳迅 編輯:陸躍玲)

(責任編輯:董云龍 )
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